山西汾酒:一流白 酒品牌 改善空间巨大

科技枪 2019-05-02 07:53147http://www.55hsh.comadmin

公司已步入快速增长的轨道,06-08年净利润复合增长率将达到59.89%,“一流的品牌、产品,二流的包装、销售,三流的价格”,公司改善空间巨大。

公司步入快速增长轨道,预计三年净利润复合增长率59.89%。在行业快速增长的背景下,公司已经摆脱了山西假酒的阴影,2002年以来增长速度惊人,销量和销售收入都快速增长,我们预计公司的快速增长将持续2-3年。

产品结构高档化,盈利能力增强。从产品结构上看,公司中档产品老白汾增长迅速,已经成为公司最大收入和利润来源,2002年以来公司也开始运作高档的国藏汾酒和青花瓷汾酒,不过目前仍然没有进入收获期。在公司逐渐压缩低端的波汾,并对中高端产品提价之后,公司主营业务利润率已经明显上升,并且我们预计还将进一步上升。

青花瓷汾酒和竹叶青的运作可能成为公司下一增长亮点。公司2007年的重点将是推动高档的青花瓷汾酒,以及打开拥有“驰名商标”的竹叶青。我们预期2007年青花瓷汾酒将成为公司第二大的利润来源。竹叶青2007年1、2月的销售已经同比增长了124%,预计2007年销售收入将达到1.5个亿。

工艺存在优势,增强销售是关键。从公司清香型的生产工艺看产品优质率高,生产周期比较短,对于高档酒产能扩张的限制小,关键在于公司销售。公司2007年已经确认的广告费用已经达到1个亿,对于北京、广州和湖南等地区的投入也大大增加,销售的改善可以预期。

对于应收账款等问题不必过于担心,税率存在下降的可能性。我们分析认为公司应收账款问题将逐步改善,同时对于所得税下调我们也持正面的预期,一旦明确将成为公司股价上涨的契机。由于目前公司仅持有销售公司60%的股份,导致出厂价格较高,使得公司消费税率在几家白酒企业中是最高的,如果增持销售公司的股份,则会对公司形成利好刺激。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2006-2008年的每股收益分别为0.60元、0.93元和1.25元。综合PE、PEG、PS等相对估值法和海通DCF绝对估值结果,我们认为公司合理股价区间为42.74-46.60元,给予“买入”的投资评级。

主要不确定因素。食品安全问题,应收账款在不确定的年份对于公司业绩的账面影响。

投资要点

山西汾酒是我国传统的清香型龙头企业,市场基础雄厚,在白酒行业恢复性增长的现阶段,公司已经步入快速增长的轨道,02-05年公司销售收入、净利润的复合增长率分别达到了27.68%和102.09%,我们预计公司06-08年三年净利润的复合增长率还将达到59.89%。公司拥有杏花村、竹叶青等驰名商标,公司目前产品结构已经得到了很大的改善,中高价产品销量和销售收入占比持续上升,盈利能力继续提升。2007年公司将加大销售投入,重点运作青花瓷汾酒和竹叶青,市场潜力很大。公司具有“一流的品牌、产品,二流的包装、销售,三流的价格”,存在很大的改善空间。预计2007年公司EPS达到0.93元,目前价值被低估,建议买入。

估值分析

我们预测山西汾酒未来主要的利润增长来自三个品种:公司销量最大的老白汾,06年提价将提升产品的盈利能力,销量也加快增长;高档的青花瓷汾酒,这是2007年公司重点运作的产品之一;著名的竹叶青产品,目前价格在市场同类产品中相对较低,品牌一流,价格三流,该产品的充分挖掘将是公司未来几年的重点之一,预期通过几年的运作该品牌的销售收入将增加6倍。最高档的产品国藏汾酒销售的增长我们认为可能还需要时间积累,总体上,我们对公司未来2-3年内的销售增长非常乐观。

我们采用四种方法对该公司进行估值:(1)利用海通DCF估值模型计算,山西汾酒的合理价值为42.74;(2)根据当前市场白酒企业合理PE水平,公司的合理股价为40.11-43.73元(3)跟据PEG水平1.5以及参考贵州茅台的估值计算,公司的合理股价为42.8-46.6元;(4)参考用当前市场白酒企业的总市值以及P/S,山西汾酒的合理股价为42.74元。综上,我们认为公司内在合理价值应当在42.74-46.60元之间。目前尚有34%-45%的空间,我们给予“买入”评级。

支持我们投资建议的几项关键性因素

在国内经济和消费快速增长的背景下,白酒行业复苏,尤其是其中的品牌企业收入和利润增长尤其迅速,在行业复苏的背景下,山西汾酒步入良性的快速增长轨道。

市场和企业对于高档白酒消费的认识开始转变,对于品牌溢价的接收程度增强,这使得高档白酒的销量增长迅速,并且整体白酒提价趋势明显。

山西汾酒品牌价值很高,我们预期公司良好的品牌和质量将在未来的2-3年内逐渐获得与之相匹配的市场地位和销售收入。

山西汾酒对于销售和管理的不足已经有了比较清楚的认识,目前正在积极弥补,我们对其效果与其报有比较乐观的态度。

不确定因素

目前公司对于青花瓷和竹叶青的运作良好,但是距离目标尚有距离,销售的增长存在低于预期的风险。

食品安全问题。对于假酒的不良影响是目前所有白酒都面临的问题。

关于公司应收账款问题可能会影响公司某些年份的业绩。

1.山西汾酒跟随行业复苏

1.1行业的发展在未来2-3年仍然景气

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